中金外汇月报：关税策略反复扰动汇率预期

　　中金外汇接洽

　　图表1：汇率预测表 （上段为核心、下段为区间） 

　　2月紧迫事件预测

　　特朗普关税策略的反复以及列国搪塞主义 好意思元在特朗普赴任后暂时间隔了暴露上行的势头。咱们此前以为好意思元在1月份抓续上行的门槛较高，因市集对特朗普上任后的策略预期照旧较为充分。从1月实质情况看，特朗普的几项策略都不足此前的预期。从财政方面看，新财长贝森特的首份国债刊行诡计并未骄慢国债刊行大幅加多的迹象，遵循部除去公事员的诡计则可被视为一种减少开支的财政紧缩行动。好意思债收益率因此有所回落。而在关税策略方面，此前宣称的对墨西哥和加拿大的关税并未坐窝落地，而是暂缓到了3月份。这也让非好意思货币有了喘气之机。不外，在特朗普宣称将在月中对多国实施平等关税的诡计后，好意思元缩减了跌幅。可见，关税当作最大的不确定性身分之一，市集风险偏好和好意思元汇率仍然会在2月份对关税策略的变化保抓高度明锐。关系身分的存在或拦截好意思元回调更顺畅地进行。

　　主要央行的货币策略变化 2月有英国、澳大利亚和新西兰央行的会议。英国照旧在2月6号降息25个基点。而市集预期澳大利亚和新西兰也会区别降息25和50基点。由于市集对降息已有充分预期，因此咱们并不以为上述三家央行的降息会带来较大的市集波动。怜惜点或仍在好意思联储潜在的策略预期变化上。在1月的会议后，好意思联储官员们浮现了不急于降息的倾向。市集对于下一次降息时候点的一致预期也进一步向6月以后推迟。不外近期的服务数据骄慢岗亭空白下降，咱们以为，好意思国政府的裁人措施也可能会扰动服务市集。这或成为市集往返好意思联储策略预期变化的新身分。而好意思联储官员格调的变化也可能会带动好意思元利率和汇率出现新的变化。

　　德国选举 2月23日，德国将举行大选。当今默茨教导下的基民盟和基社盟民调最初。市集将密切怜惜选举闭幕。由于德国经济在曩昔的两年堕入停滞，如果新政府能够推出积极的财政刺激诡计，或能令欧元的劣势得到暂时的缓解。咱们以为，德国选举能否组成一个结构踏实、方向相对一致的新政府或将成为刺激策略能在多猛进程上落地的紧迫身分。

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正文

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　　好意思元/东说念主民币

　　2月预测区间：7.20-7.40；

　　一个月核心：7.28

　　► 1月：东说念主民币对好意思元小幅增值，不外对一篮子货币走向贬值，东说念主民币汇率走势趋于踏实。外部环境来看，好意思元指数及好意思债收益率在1月小幅走低，非好意思货币较多增值（图表2），中国短债收益率也有所反弹，带动中好意思利差改善。里面稳汇率策略在中上旬接续支抓东说念主民币汇率走势偏稳。特朗普上台后的对华关税预期变动也一度对汇率产生积极影响。

　　► 2月：需接续怜惜好意思国对华关税以及中好意思经济数据走向。若好意思国关税压力加多，东说念主民币汇率的走势可能承受一定压力，不外若关税有一定积极进展，则东说念主民币汇率有望接续受益于改善的风险偏好，呈现出偏强的走势。

　　表里部身分在1月均有所改善，激动东说念主民币汇率杀青小幅增值。外部身分方面，好意思国12月非农新增服务25.6万东说念主，明显超出市集预期，骄慢现时好意思国服务市集尚不支抓好意思联储快速降息。不外12月CPI等物价数据有所好转，对降息预期有一定提振。举座来看，好意思国1月裸露的服务数据举座进展偏强，市集预期好意思联储在7月及之后才会接续降息，这在上半月提振了好意思元指数及好意思债收益率的进展，并激动东说念主民币汇率接续承压。不外跟着特朗普的雅致上台，关税进展较市集预期的偏慢，对市集形态有一定提振，外部压力的减轻也助推东说念主民币汇率转向增值。里面身分方面，在上半月外部压力抓续加多的配景下，稳汇率策略亦抓续发力，中间价顺利端正了东说念主民币汇率的贬值空间。下半月由于外部环境的改善以及国内12月信济数据进展较好，全年经济增速完成既定方向，表里部身分的协同改善激动东说念主民币汇率录得一定增值幅度。

　　2月，咱们以为启动东说念主民币汇率变动的核心身分在于好意思国对华的关税走向以及稳汇率策略的变动，若中好意思两边疏导积极，东说念主民币汇率预期有进一步改善的空间。最近公布的好意思国服务数据仍然保抓谨慎，好意思联储进一步降息的急迫性较低，因此好意思国经济基本面对东说念主民币汇率的压力可能在2月接续存在。当今好意思国对中国已雅致征收10%的迥殊关税，中方也遴选了一定的反制措施，后续关税进展可能需要怜惜中好意思教导东说念主的语言情况。若特朗普开释出对华关税的轻佻信号，咱们以为东说念主民币汇率预期或有改善空间。此外，咱们以为还需怜惜货币当局稳汇率的力度变化。尽管好意思国已雅致对华迥殊加征关税，咱们沉稳到逆周期因子等稳汇率策略方向仍然保抓较强力度。咱们以为稳汇率策略力度或是一以贯之的，即使好意思国对华关税力度不减或慈悲加多，稳汇率策略将接续起到较好的踏实汇率预期、缓解贬值压力的灵验作用。

　　图表2：1月东说念主民币汇率与好意思元指数的走势

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表3：1月外汇强弱变化图

　　注：东说念主民币汇率截止1月27日

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表4：东说念主民币对一篮子货币在1月较弱

　　贵寓来源：Wind，中国东说念主民银行，中金公司接洽部

　　东说念主民币汇率的压力有所收缩

　　东说念主民币汇率的贬值压力在1月转而减轻，东说念主民币汇率对好意思元增值，并对一篮子货币贬值。具体来看，CFETS东说念主民币汇率指数在1月3日升破102，创下2023年以来的高点，这激动了金融条目的紧缩，这么的趋势对出口或有一定压力。咱们以为背后的主要身分或是在好意思元偏强的压力下，稳汇率策略甚至东说念主民币汇率贬值幅度较小，因而对其余主要货币被迫增值。不外由于好意思元在1月有所偏弱，好意思债收益率亦有走低，非好意思货币进展分化，东说念主民币得以对消部分贬值压力。在这个经由中，东说念主民币对好意思元的增值幅度偏小，且对一篮子货币转而走弱，骄慢出外部金融条目握住收缩，对经济增长有一定利好。

　　关税预期改善是启动东说念主民币汇率在1月走强的紧迫身分。特朗普在竞选时期曾指出[1]要对中国加征60%的关税，并取消中国最惠国待遇，因而市集对其雅致上台后的对华关税举措抱有一定担忧。不外超乎预期的是，特朗普在1月20日雅致上台后并未加征关税，不外其签署了[2]好意思国优先贸易策略（America First Trade Policy），对中国着墨颇多，触及贸易逆差、汇率处分、中好意思第一阶段经贸合同的中国实行情况和芬太尼情况等。尔后，好意思国对华加征关税的预期资格了一定波动。特朗普在1月23日宣称[3]“不错与中国达成贸易合同”并“得意分歧中国加征关税”，不外其照旧依据IEEPA，以芬太尼等合成阿片类药物为情理，对华迥殊征收10%的关税，并于2月4日雅致奏效。中国亦同步遴选了包括进步部分好意思国入口产物关税等反制措施[4]，其中加征的关税于2月10日奏效。截止当今，市集以为好意思国对华加征的关税力度相对慈悲，且好意思国对加、墨等国暂缓加征的举措也令市集预期中好意思元首的后续语言或能取得积极闭幕，这对东说念主民币汇率预期起到一定的改善作用。

　　稳汇率策略在1月保抓一定力度。由于汇率压力抓续偏高，咱们发现稳汇率策略力度在1月接续加多，咱们以为这对外汇市集预期起到了紧迫的支抓作用。具体而言，关系策略包括1）逆周期因子退换规模的扩大；2）货币当局开释顽强稳汇率的信号；3）离岸东说念主民币流动性的收紧；4）上调跨境宏不雅审慎退换参数；5）国有大行参与提供好意思元流动性等。

　　►逆周期因子的退换规模举座扩大，参加1月，东说念主民币中间价抓续抓稳，并对在岸东说念主民币汇率的着落起到顺利的端正作用。彭博数据骄慢，逆周期因子退换规模在1月中上旬抓续走高，不外由于下旬后东说念主民币汇率的走强，逆周期因子规模有小幅收窄（图表5）。

　　►央行策略委员会2024年第四季度例会[5]、中海外汇市集领导委员会会议[6]以及潘功胜行长在亚洲金融论坛开幕式的发言[7]等均开释较强的稳汇率信号。

　　►1月9日，中国东说念主民银行通知[8]将在1月15日在香港刊行600亿元央票，期限为6个月。这次央票初度在1月刊行，且本月未有央票到期，600亿元规模均为增发。离岸东说念主民币流动性在1月举座保管偏紧态势（图表6）。

　　►1月13日，央行与国度外汇局将企业和金融机构的跨境融资宏不雅审慎退换参数从1.5上调至1.75，并于当日实施（笃定参考《踏实汇率策略再加码》）。

　　截止当今，咱们以为稳汇率策略历久保抓较强的力度，往后看，策略力度调养或有赖于关税的压力冲击。咱们以为当今央行稳汇率的力图有助于呵护外汇市集预期，减缓金融账户下资金外流压力，当今已取得了较好的成效。咱们以为除非后续关税压力显耀加多，不然稳汇率策略仍将保抓既有劲度与节律，接续对市集预期的踏实阐扬紧迫作用。

　　图表5：逆周期因子退换规模有所扩大

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表6：离岸东说念主民币流动性举座趋紧

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　国际出入或在1月边缘改善

　　最新公布的12月外汇市集供求进一步承压，咱们以为主要原因或是经济内生增长动能配置较缓，外汇预期不彊。不外EPFR数据骄慢1月的主动型外资流出压力较12月有所减轻，证券投资的外资流出压力或进一步减轻。探讨到1月裸露的国内经济数据进展较好，境内风险形态有所改善，咱们以为金融账户下的资金外流压力可能亦有所减轻。

　　12月银行代客结汇顺差及结汇率进一步下滑，或骄慢外汇市集供求承受一定压力。银行代客结售汇录自2024年8月来初度转为逆差，主要为服务贸易逆差规模明显扩大。11月代客结售汇逆差约104.5亿好意思元，自2024年10月以来暴露减少，并首度转为逆差。主要源于服务贸易逆差由11月的143.4亿好意思元扩大至313.96亿好意思元，占结售汇差额变动规模的116.9%。其中银行代客结汇规模为2207.1亿好意思元，较11月走高226.4亿好意思元，各个面貌的结汇规模均有加多，其中货色贸易加多105.7亿好意思元，占比46.7%，证券投资与收益和频繁升沉的结汇规模也有较明显扩大。代客售汇规模为2311.7亿好意思元，较11月加多372.3亿好意思元，主若是服务贸易购汇规模明显加多至457.1亿好意思元，录得历史次高水平，环比加多189.8亿好意思元。12月的结汇率下降至60%，购汇率则上升至70.7%，骄慢外汇市集供乞降往返预期承受一定压力。

　　银行代客涉外收付款方面，12月录得顺差557.6亿好意思元，较11月的-195亿好意思元环比加多752.6亿好意思元，环比加多规模创历史新高，主要源于货色贸易（环比加多314.8亿好意思元）和证券投资（环比加多406.9亿好意思元）的孝敬。货色贸易差额或受12月出口进展较强的支抓，贸易顺差录得1048.4亿好意思元，创历史新高。证券投资的逆差幅度明显收窄至48.9亿好意思元，咱们以为主要收货于12月股市、债券资金外流压力减轻。具体来看，12月外资抓有的境内银行间市集债券规模加多151.3亿好意思元，主若是同行存单抓有规模加多574.7亿好意思元，部分对冲国债、政金债接续被减抓的压力。从股市的跨境资金流向来看，EPFR数据骄慢内地股市的12月主动型外资减抓规模较11月明显收窄，港股通则在12月录得了897.4亿元的净流入，低于11月1，160.9亿元的流入规模。

　　图表7：12月银行代客结售汇转为逆差

　　贵寓来源：Wind，中金公司接洽部

　　图表8：结汇率接续走低

　　贵寓来源：Wind，中金公司接洽部

　　贵寓来源：Wind，中金公司接洽部

　　图表10：银行代客涉外收付款差额转为顺差

　　贵寓来源：Wind，中金公司接洽部

　　怜惜表里部策略预期变化

　　预测2月，咱们以为影响东说念主民币汇率的核心身分将是好意思国对华关税预期、好意思国经济进展以及中国钞票进展等。起始，咱们以为关税预期变化有赖于特朗普最新表态的指引。若中好意思教导东说念主班师语言，且特朗普开释出较为积极的信号，则有望进一步改善中国的风险偏好。其次，近期公布的好意思国非农数据骄慢劳能源市集仍具有较强韧性，不事后续的通胀数据也能为市集提供新的信息，好意思国关税策略的更新也有意于市集评估后续的通胀风险。举座而言，咱们以为在经济偏强、关税不确定性较高的配景下，好意思联储降息预期或短期难以发生很大变化，对东说念主民币汇率的支抓作用可能相对有限。终末，近期DeepSeek的出现也对中国钞票带来了积极道理道理，股市进展精致，近期主要股指升至年内新高水平，咱们以为若关系趋势得以延续，或有助于风险溢价的配置和东说念主民币汇率企稳走强。

　　举座而言，咱们以为最大的变量仍来自于特朗普的对华关税压力，若关系预期得以改善，东说念主民币汇率有望较现时水平小幅增值。

　　好意思元指数

　　2月预测区间：107 -110；

　　一个月核心：108.5

　　1月好意思元高位颤动 好意思元在1月涨势较客岁四季度有所放缓但举座依旧在高位。受到好意思联储在1月末FOMC会上传递出鹰派信息影响，市集对好意思联储降息预期的明显回落依旧对好意思元产生支抓，而好意思国经济举座的强势雷同支抓了好意思元。另一方面，特朗普此前宣称的关税策略在1月似乎有所轻佻，尤其是其对墨西哥和加拿大给出的一个月的轻佻期限使得此前好意思元多头有所削弱，而这亦然近期好意思元有所回调的主因。总体看，截止2月7日收盘，好意思元在G10货币中进展居中，较欧系货币进展更好，但不足日元和其他巨额商品货币（图11）。

　　好意思国通胀下行受阻客岁12月好意思国CPI超预期反弹，同比增速录得2.9%，适应市集预期但高于前值的2.7%；核心通胀增速录得3.2%略低于市集预期和前值的3.3%；但12月PPI同比增速录得3%，明显高于前值的3%而核心PPI同比增速录得3.5%，雷同高于前值的3.4%（图12）。而1月末公布的好意思联储爱好的PCE通胀方向骄慢，12月核心PCE物价指数同比增速适应前值录得2.8%，环比增速则录得0.2%，高于前值的0.1%。而上周五公布的本年2月密歇根大学造访的将来一年破钞者对通胀的预期录得4.3%的增长，大幅高于前值的3.3%，同期也创下最近15个月的新高，5年通胀预期则与2022年好意思国通胀峰值期间抓平（图13）。总体看，好意思国通胀在近期有明显反弹迹象。如果本周行将公布的官方通胀数据接续骄慢出粘性，那么市集可能因此接续减弱对好意思联储本年降息的预期。

　　好意思国经济举座接续保管强势 上周五公布的好意思国1月非农服务东说念主口增长14.3万东说念主，固然不足市集预期的17.5万东说念主，但客岁12月新增服务东说念主数从25.6万大幅上修至30.7万；而客岁11月和12月估计上修了10万东说念主；更值得沉稳的是休闲率无意走低至4.0%，低于市集预期以及前值的4.1%；而1月平均时薪环比增长录得0.5%，雷同高于前值和预期的0.3%；同比增长4.1%，也跨越了市集预期的3.8%和前值的3.9%。此外，Markit公布的1月最新PMI数据依旧保管相对的强势，具体看：1月Markit制造业PMI终值录得51.2，明显跨越市集预期和前值的50.1。服务业PMI录得52.9，固然不如前值但依旧保管在50上方。概述PMI录得52.7，固然雷同自前值创下的近2年多的新高55有所回落，但雷同保管在膨胀区间（图14）。而上周ISM公布的1月制造业指数录得50.9，跨越此前的49.3。好意思国制造业在1月不仅重回膨胀区间，而况创下2022年以来的新高。而由于天气凉爽导致部分仓库关闭以及关税实施前企业的慌乱性囤货，1月份服务业膨胀速率有所放缓，1月服务业ISM指数录得52.8，较前值的54有所回落，不外尽管对特朗普的贸易策略感到不确定，但总体看1月份服务业仍在接续膨胀。上前看，好意思国经济数据在2月的进展（尤其行将公布的1月官方通胀数据）可能会对好意思元走势产生关节影响。

　　1月FOMC会议开释鹰派信号好意思联储在本年1月的FOMC会议上按期按兵不动，但明显传递出鹰派信息。起始，本次会议的FOMC会议声明中，好意思联储删掉了劳能源市集轻佻，休闲率有所上升的措辞，改称：劳能源市集谨慎、休闲率近期保抓在低位；同期删除了“通胀朝方向2%取得进展”的措辞，而重申“通胀有所高企、通胀和服务风险大体平衡、将来利率调养探讨进程和时机。”而这也讲明好意思联储对将来的降息会变得愈加后怕虎。其次，新闻发布会上鲍威尔再次强调了不急于调养策略的态度，“在看到更多凭证之前，好意思联储不会遴选行动”。而当被问及3月降息的远景时，他雷同线路不需要操之过急。总体看，咱们以为本次FOMC会上好意思联储传达出了较为明显的不急于降息的信号，而当今OIS市集只是规画好意思联储在2025年降息35个基点，下次降息的时点也推迟至9月（图15）。在此配景下，好意思元在1月接续保管较强的走势。

　　怜惜特朗普关税策略对市集风险偏好的扰动 受到特朗普关税策略影响，近期市集波动明显加大，1月31日好意思国证明将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税一度使得市集风险偏好急剧走低[9]，但尔后特朗普对墨西哥和加拿大关税的推迟实施又使得市集风险形态有所反弹[10]，好意思股1月月内总体也保管在高位而好意思元也娇傲位有所回落。但上周五特朗普又线路他诡计于下周公布“平等关税”措施[11]，这可能意味着好意思国与其经济伙伴的贸易问题大幅升级。好意思股受此影响在上周五明显有所回落，而好意思元也再次有所走高。上前看，市集将接续怜惜特朗普关税策略的落地情况，如果他接续对其他国度使用关税妙技，那么市集风险偏好可能接续走弱进而对好意思元产生支抓。

　　怜惜好意思国通胀的最新进展 探讨到近期好意思国通胀的反弹（2月密歇根通胀预期大幅走高），本周行将公布的1月通胀数据可能会对市集对好意思联储的降息预期产生关节影响。如果数据骄慢通胀接续展现出粘性，那么市集可能会接续强化好意思联储不急于降息的预期。而这也可能会接续支抓好意思元。

　　图表11：G10主要货币2025年于今变动（%）

　　贵寓来源：Macrobond，中金公司接洽部

　　图表12：好意思国CPI和PPI同比增速（%）

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表13：密歇根大学通胀预期

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表14：好意思国PMI

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表15：OIS市集对好意思国联邦基金利率的预期

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　欧元/好意思元

　　2月预测区间：1.01-1.05；

　　一个月核心：1.03

　　►欧元区经济数据在1月幽微反弹，而ECB在本年1月议息会议上鸽派降息，当今市集对其连年的降息预期接续保管在高位，OIS市集当今对ECB本年的降息预期依旧保管在85基点傍边，而这也压制了欧元抓续走低。

　　► 1月欧元区核心通胀依旧展示出一定粘性，本月市集要点怜惜最新经济数据以及特朗普关系关税策略对欧盟的影响，探讨到当今市集对欧央行本年降息预期明显高于好意思联储，而欧盟又濒临好意思国对其加收关税的风险，咱们以为欧元/好意思元概况率会接续保管在低位颤动。

　　1月接续低位颤动欧元区经济数据自前期低点有所反弹，但12月ECB会议鸽派降息事后市集对其在25年的降息预期再次保抓在高位，而市集风险偏好在特朗普关税的威迫下有所走弱，这也使得欧元一月中旬以来的幽微反弹再次受到端正，而况欧元在上周逐个度走低至最近2年内新低点1.02下方。截止2月7日收盘，欧元对好意思元走低0.25%傍边。

　　欧元区经济数据稍许好转以PMI数据为代表的欧洲经济数据在本年1月有所好转，而这也一度支抓了欧元在1月中旬的反弹。具体看，欧元区1月服务业PMI初值录得51.4，稍许不足预期和前值的51．5。制造业PMI初值录得46.1，高于前值的45.1。概述PMI初值录得50.2，高于预期和前值的49.6（图表16）。欧元区概述PMI在1月份回升至50.0隆替线以上，这也标明自2024年8月以来，欧元区买卖举止初度出现增长。而欧元区最大经济体德国的买卖举止雷同显现出复苏的初步迹象：概述PMI指数从2024年12月的48.0升至50.1，收尾了暴露六个月低于50的地方。德国12月服务业PMI录得52.5，高于预期和前值的51。制造业PMI则录得44.1，雷同高于前值的42.5。另一个关节成员公法国的概述PMI指数暴露第5个月低于50，但也从前值的47.5上升至48.3，这亦然近4个月以来的最高水平，这也标明私营部门产出萎缩的速率进一步放缓。而1月制造业PMI初值录得45.3，好于前值的41.9；服务业PMI初值录得48.9，略低于市集预期和前值的49.4。在此配景下，欧元区花旗宏不雅经济无意指数在1月月内出现一定的反弹迹象，而如果这种趋势不错抓续，那么欧元可能会赢得一定支抓（图表17）。

　　欧元区通胀依旧有一定粘性欧元区1月通胀同比增速跨越市集预期录得2.5%（高于前值的2.4%）；这也延续了24年9月以来通胀数据的反弹趋势；而环比增速则低于前值的0.4%只是录得-0.3%；不外欧央行尤为怜惜的核心CPI同比增速再次录得2.7%和前值抓平（图18）。当今来看，核心通胀依旧展示出来一定粘性（核心通胀自24年9月以来就莫得延续此前下行的趋势，1月核心通胀依旧保管在2.7%隔邻这一水平）。而ECB 12月公布的将来1年通胀预期也自前值的2.6%上升至2.8%。市集将接续怜惜本月终末一周公布的1月CPI终值数据，如果再次证明了当今通胀数据骄慢出的粘性，那么市集对ECB当今的降息预期可能濒临从头订价。当今市集对ECB本年年内的降息预期接续保管在85基点的水平，而OIS市集照旧十足计价了3月ECB再次降息25基点（图19）。

　　欧央行1月会议开释鸽派信号本年一月的议息会议上，欧央行按期降息25基点，但总体开释出鸽派信号[12]。一方面，欧央行官员接续将现时的货币策略态度描述为“端正性的”，这也就暗意了更多的降息正在酝酿之中，与此同期还看淡了近期通胀的粘性，线路通胀依旧在归来至方向的正确轨说念中。另外一方面，新闻发布会上拉加德的发言也更偏鸽派[13]，她对特朗普潜在的关税策略对欧元区经济的负面影响线路出更多的担忧。1月会后，市集一度规画本年欧央行可能还会降息至少3次而这也助推了欧元尔后的下行。

　　怜惜德国政坛的不确定性本月23日德国将举行大选，固然CDU/CSU定约党依旧在民调中保抓最初[14]，但其能否领头组建出一个踏实的政府，以及更紧迫的是在大选事后推出有意德国经济复苏的投资策略依旧充满不确定性。近期德国大企业CEO论坛上[15]，多家德国企业高管就德国经济的一系列结构性问题建议了一系列担忧（举例高时代工东说念主的短缺、政府机构的冗杂、投资的缺失），尤其现时德国经济暴露两年停滞不前，而近期德国政府将本年经济增长预期从1.1%大幅下调至0.3%[16]，这也骄慢出欧洲最大经济体的远景仍然窒碍乐不雅。咱们以为，如果德国脉月末能够班师组建出较为踏实的政府而况建议一系列有意经济发展的策略，那么欧元可能会赢得一定的支抓，不然欧元很难出现抓续的反弹。

　　警惕特朗普关税策略对欧元的压制探讨到西洋央行货币策略的分化（本年年内欧央行的降息幅度概况率会跨越好意思联储），欧元/好意思元本月随机较难走出冲破性的反弹行情。另一方面，探讨到特朗普对欧盟潜在的关税威迫，咱们也需警惕欧元在月内接续走低的可能性。如果欧元多头无法冲破1.05隔邻阻力，那么欧元可能会接续保管在低位颤动。

　　图表16：欧元区PMI

　　贵寓来源：彭博资讯，中金公司接洽部

　　图表17：花旗宏不雅经济无意指数vs欧元/好意思元

　　贵寓来源：彭博资讯，中金公司接洽部

　　图表18：欧元区通胀

　　贵寓来源：彭博资讯，中金公司接洽部

　　图表19：OIS市集对ECB降息旅途的预期

　　贵寓来源：彭博资讯，中金公司接洽部

　　好意思元/日元

　　2月预测区间：145-155；

　　一个月核心：150

　　► 1月：好意思日息差收窄配景下日元成为最强G10货币

　　► 2月：怜惜日本“春斗”关系信息

　　1月日元明显走强1月初好意思日汇率始于157隔邻并保管至月中隔邻，尔后在1月后半奉陪好意思国利率的下行以及偏鹰的日本央行会议好意思日汇率下行至155隔邻。参加2月之后截止2月7日，好意思国利率进一步下行，日本方面支抓进一步加息的信息逐步浮现，在配景下日元在2月上旬出现了明显的上行，好意思日汇率进一步下行至151隔邻。举座来看2025年以来处于弱好意思元的环境，在此配景上类似日本央行加息预期的订价加深，日元成为了年头以来的进展最佳的G10货币。举座来看，2025年以来好意思日汇率同好意思日10年息差以及好意思日汇率12个月掉期点都存在较大关联 （图表20、图表21），反应出市集对好意思国与日本的货币策略预期的变化。此外，截止2月4日（周二）投契资金对日元的净空头小幅缩小（图表22），反应出此好意思日货币策略照料配景下投契性资金对日元一定看多的格调。2024年7-8月期间日元也发生了明显的增值，然而2025年以来的日元与此前不同之处在于，当今的日元增值更多是基于基本面的启动而非套拒却易逆转等往返性身分。

　　日本央行加息至0.50% 日本央行在1月会议中加息至0.5%，但由于事先铺垫较为充分并未给市集带来明显波动。1月会议公布的预测讲述[17]来看，边缘上加多了不少对“通胀上升”与“薪资上升”的描述，措辞上边缘偏鹰。本次会议植田行长语调相对边缘偏鹰，将对货币策略的不雅点召回了此前中性隔邻的进程。咱们以为日本央行今后或在7月会议加息至0.75%，尔后日本通胀若接续高位停留，好意思国经济若接续坚挺，日本央行可能会在12月会议前后加息至1.0%。

　　日本通胀压力加大日本公布了12月的宇宙通胀数据，12月日本概述CPI同比为3.6%，为主要发达经济体中最高水平（图表23）。当当天本的通胀属于“老本推升”与“需求拉动”共同启动（图表24），咱们以为在中短期日本的通胀仍旧保管在高位，不排斥通胀同比抓续高于好意思国的可能性。此外，日本近期还公布了客岁12月的工资同比数据，受年末奖金的影响客岁11-12月暴露两个月实质工资同比出现转正（图表25）。咱们以为日本的“涨薪加价正轮回”正在逐步形成，关系配景支抓日本央行在2025年接续货币策略浅薄化。

　　石破茂支抓率依旧处于低位，但日好意思首级会谈取得一定班师曩昔日本各个内阁的支抓率都存在“开始即巅峰”的特征，而石破茂政权开始数月的支抓率依旧处于相对偏低的位置（图表26）。2月7日，石破首相赴好意思与总统特朗普进行了会，日本媒体以为会谈闭幕班师，石破茂线路日本曩昔为对好意思国顺利投资最多的国度，今后也将进一步在好意思国投资，会谈中并未触及关税与日元汇率等话题[18]。

　　2月属意日元增值可能性参考曩昔日元的走势，咱们以为2月内日元并不存在明显的季节性特征。然而近期的趋势在于好意思日息差的收紧，咱们提醒投资者需要属意短期内日元增值的可能性。咱们以为月内好意思日汇率的区间或在145-155，核心或在150。

　　图表20：好意思日汇率与好意思日10年息差的走势

　　贵寓来源：彭博资讯，中金公司接洽部

　　图表21：好意思日汇率与好意思日汇率12个月掉期点的走势

　　贵寓来源：彭博资讯，中金公司接洽部

　　图表22：杠杆基金对日元净头寸与好意思日汇率的走势

　　贵寓来源：彭博资讯，中金公司接洽部

　　图表23：主要发达经济体CPI同比走势

　　贵寓来源：总务省统计局，中金公司接洽部

　　图表24：日本CPI同比的孝敬度走势

　　贵寓来源：日本总务省统计局，中金公司接洽部

　　图表25：日本工资同比的走势

　　图表26：日本内阁支抓率的走势

　　贵寓来源：NHK，中金公司接洽部

　　附录

　　本月紧迫日程

　　图表27：本月紧迫日程

　　贵寓来源：金十数据，华尔街见闻，中金公司接洽部

　　外汇期货头寸不雅察

　　1月，由于好意思国经济数据举座进展偏强，上半月市集仍然接续加多了好意思元的头寸，不外跟着特朗普上台后未立即加多关税，市集预期偏于好转，好意思元走弱，其余非好意思货币大多增值。在这么的配景下，咱们发现市集抓有的好意思元头寸主要在1月的上半月进一步走高，这与好意思元指数的走强相一致。日元则收货于收窄的日好意思利差、避险属性和日本暂未触及被好意思国加征关税，呈现出较强走势，其头寸水平亦处于较高位置。其余主要货币头寸则均处于历史较低水平。

　　图表28：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为回转信号方向，其值过高或过低时易出现回转）

　　注：百分位数为相较曩昔三年的百分位数

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表29：芝商所（CME）非买卖抓仓好意思元净头寸的推移（单元：合约数）

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表30：芝商所（CME）非买卖抓仓欧元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=125，000欧元）

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表31：芝商所（CME）非买卖抓仓日元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=12，500，000日元）

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表32：芝商所（CME）非买卖抓仓英镑净头寸的推移（单元：合约数，1合约=62，500英镑）

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　期权不雅察

　　风险逆转期权

　　好意思元/东说念主民币：在1月趋于颤动，并未走出明显趋势。咱们以为这一方面是由于货币当局有劲的稳汇率策略呵护市集预期，另一方面对华的关税压力相对慈悲，市集预期波动有限。

　　欧元/好意思元：1月小幅走低，当今欧元尚未被好意思国加征关税，不外特朗普已说起可能在后续加多其关税，且欧元区经济进展欠佳，因此欧元汇率预期改善的空间或相对较小。

　　好意思元/日元：转而裁汰，与日元汇率的走势相对一致，近期日元汇率增值明显，背后亦体现出市集预期的好转。

　　图表33：好意思元在岸东说念主民币风险回转期权

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表34：欧元好意思元风险回转期权

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表35：好意思元日元风险回转期权

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　隐含波动率

　　好意思元对东说念主民币：好意思元对东说念主民币的隐含波动率的走势相对慈悲，幅度并不明显，咱们以为或是稳汇率策略的发力灵验踏实了市集的汇率预期所致。

　　欧元对好意思元：欧元对好意思元的隐含波动率小幅走低，不外幅度较为有限，延续了此前相对安闲的波动。

　　好意思元对日元：好意思元兑日元的隐含波动率抓续趋于走低，或骄慢市集预期其增值的一致性。

　　图表36：好意思元在岸东说念主民币隐含波动率 （%）

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表37：欧元好意思元隐含波动率 （%）

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表38：好意思元日元隐含波动率 （%）

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司接洽部

Reference

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　　参考来源

　　[1]https：//www.reuters.com/markets/trump-win-casts-fresh-doubts-over-wall-streets-china-strategy-2024-11-07/

　　[2]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/01/america-first-trade-policy/

　　[3]https：//www.reuters.com/world/us/trump-says-he-could-reach-trade-deal-with-china-calls-talk-with-xi-friendly-2025-01-24/

　　[4]https：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202502/t20250204_3955222.htm

　　[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html

　　[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5564058/index.html

　　[7]https：//mp.weixin.qq.com/s/GbvZjfw6Z94tVB_nC2W3Rg

　　[8]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125472/5561762/index.html

　　[9]https：//world.huanqiu.com/article/4LIwJRM70EF

　　[10]https：//wallstreetcn.com/articles/3740323？keyword=加拿大+墨西哥关税

　　[11]https：//wallstreetcn.com/articles/3740640？keyword=关税

　　[12]https：//www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2025/html/ecb.mp250130~530b29e622.en.html

　　[13]https：//www.ecb.europa.eu/press/press_conference/html/index.en.html

　　[14]https：//news.china.com/socialgd/10000169/20250208/47946933.html

　　[15]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SR99A0T1UM0W

　　[16]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SQUNZLT0G1KW

　　[17]https：//www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor2501a.pdf

　　[18]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOGN0705X0X00C25A2000000/

Source

著述来源

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　　本文摘自：2025年2月9日照旧发布的《关税策略反复扰动汇率预期》

　　李刘阳（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

　　丁   瑞（分析员）SAC 执证文凭编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

　　王   冠（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080523100003

　　施   杰（讨论东说念主）SAC 执业文凭编号：S0080123040056

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　　（转自：中金外汇接洽）

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